为什么全球央行会一起制造萧条？

淘金

一直以来，都有朋友希望如松说说哲学的思考方法，可我也不知道怎么说，因为很多东西需要悟，今天就借助美联储加息的话题简单说说，大家别嫌啰嗦，文章需要长一点。

     本周的美联储议息会议，维持利率不变。在今天，判断美联储的利率变化，已经成为一项巨大的挑战。对于美联储而言，加不加息？何时加息？加到多少？都是令人头疼的问题，可以肯定地说，耶伦太太也头痛。

     影响美联储是否加息，自然利率是一个关键的因素,无论高盛等大投行还是美联储的官员，都在密切关注着这一点。“自然利率”的观念最早来自经济学家克努特·维克塞尔，他提出了两种利率“互相拔河”的理论：一种是我们平时可以见到的利率，即货币利率。另外一种利率则是隐形的所谓“自然利率”。维克塞尔认为，自然利率是为实现理想的资源分配（各商品的供求一致）所要求的实质利率，很显然，这一指标与人口、资源、科技动态等因素所决定的经济潜力有关。当货币利率跌至自然利率以下时，经济和物价共同上涨；反之，则经济收缩，物价下跌。

　　虽然自然利率是一个无法直接观察到的理想数值，但根据旧金山联储主席威廉姆斯的估算，自然利率近年来一直处于下降趋势，2004年还有约2%，目前已接近0。因为自然利率已接近0，从目前在1%左右徘徊的通胀来看，美联储现行的0.25%-0.5%的利率水平，其实也没有看起来那么宽松。据新西兰央行研究员LeoKrippner估计，美联储现行货币政策的松紧程度已接近2005年7月，当时美联储已升息9次，联邦基金利率达3.25%。

　　如果目前美国的自然利率接近于0，考虑到目前徘徊在1%左右的通胀率，那名义利率现在保持在1%以下是合适的（现在的经济肯定称不上过热）。因为根据自然利率的理论，在经济过热的时候，利率应设置在自然利率+通胀率以上，给经济降温；在经济疲软时，利率应设置在自然利率+通胀率以下，刺激经济回到最大潜力水平。

这可能是当今金融学最前沿的范畴。8月，美国消费者物价指数年率是1.1%，如果自然利率是零，美联储的基准利率在0.25-0.5%的基础上有提升的动力，但动力不强烈。

另外的一个因素是核心通胀率，上月在2.3%的水平上，依旧在2-2.3%的区间内（已经在这个区间内震荡了很长时间），这也是美联储推迟加息的一个原因。

从美国经济内部的因素来看，如果外部条件平稳，以加息的可能性更大一些，但是基于以下因素，让美联储选择观望：

其一，依旧是欧洲的问题。

英国脱欧，已经在金融市场造成了严重的动荡，英镑大幅贬值，相当于英国给美国加息。可是，如果欧元出现问题而剧烈贬值，这种“加息”的严重程度就远远超过了英镑，可恰恰，欧洲现在就面临这样的问题，那就是意大利的公投。

意大利是一个比较特殊的国家，其他欧洲大国的政局都相对稳定，但意大利不同。自从二战以后，意大利已经产生了63届政府，一般的政府也就能执政几个月，然后就得散伙，源于意大利的参众两院的权力太大，总理的权力太小，难以起到真正相互制衡的作用。2014年初，现意大利总理伦齐在大选中胜出，他承诺其所在的民主党将改革意大利两院制的议会制度，削减上议院的权力。也就是说，此次公投主题为宪政改革公投，在该改革方案下，意大利上议院人数和权限将大大缩水。伦齐意图增加政府权力，增强意大利政治的稳定性。

这样的愿望当然是好的，但如果公投否决了伦齐的改革提案，伦齐已经表态就要立即辞职。本来，对于意大利来说，政府散伙实在没什么新鲜的，和一场舞会散场差不多。但重要的是，如果伦齐代表的中左势力下台，代表中右派势力的反对党五星运动党的影响力就会加速扩大。这个政党现在在意大利的人气很高，据媒体报道：虽然在今年中的地方选举中，执政的中左联盟保住了米兰、博洛尼亚等几个大城市，但在6月5日的第一轮地方选举投票中发现,很多罗马普通民众对老政治势力不满,表示将会把票投给形象廉洁、清新的五星运动党。事实也是如此，37岁的女律师维尔吉尼亚·拉吉作为五星运动党候选人以67.2%的高票成为罗马历史上第一位女市长。女企业家吉亚拉·阿彭蒂诺同样作为五星运动党候选人在都灵实现了逆转,战胜曾任意大利左翼民主党总书记的法西诺。这些都说明五星运动党的发展势头非常猛，受欢迎的程度至少可以与伦齐代表的中左势力相匹敌，甚至犹有过之，受到意大利人的欢迎。所以，如果伦齐下台，意大利将陷入混乱，五星运动党的影响力将继续大幅提升。而五星运动党此前已推动就意大利的欧元区成员国身份而举行另一场公投，公投结果无疑将对欧盟和欧元区产生影响。也就是说，一旦此次伦齐主导的宪政改革公投失败，伦齐下台，五星运动党极可能在意大利坐庄，下一次公投很可能就是货真价实的脱欧公投，基于五星运动党的影响力不断扩大，这种脱欧公投可能没什么悬念。

伦齐下台，也就潜在地意味着意大利脱欧很可能成为现实。所以，意大利公投对市场神经的冲击远远超过英国脱欧公投，因为英国并不使用欧元。

   意大利是欧元区的重要国家，一旦意大利脱欧，欧元将遭受惨烈的打击，一些经济学家认为将造成远超过雷曼破产的后果。

   最新的消息是，意大利总理伦齐计划下个月，也就是10月举行全国公投。但也可能被延迟到11月或12月。

   欧洲，被英国脱欧打开了潘多拉盒子，未来还要面对意大利、荷兰、奥地利、法国极右势力等的冲击，进入了动荡之秋。就像一辆破烂的牛车，欧元时刻可能解体，而欧元解体必定给世界市场带来金融海啸。但危中有机，或许马克再次诞生的时候，就到了购入马克的时候了（前提是北约完整运转，中欧和西欧地区不会引发战火），如果马克存在到了今天，竞争力应该强于美元、日元（仅从货币来说）。

美联储需要考虑的第二个问题是小川会不会给美国加息。

    关于人民币需要贬值的原因，前面多次说过，不再重复。但需要注意，我认为本月19日早盘的大幅冲高，是一次空头试盘，也就是说，未来一两个月内如果持续的小阴小阳式的横盘，就会发生突变。

美联储在国内经济局势的平衡期，决定是否加息很可能受到欧亚因素的影响，但美联储终归是美国的央行，但如果国内因素要求加息的时候，就会毫不客气地加息，最主要的还是通胀率，如果美国核心通胀年率脱离了2-2.3%的窄幅波动区间向上突破时，美联储不会再犹豫。



美联储即便加息，预计也是加0.25%，这个幅度很小，更重要的意义是表明一种态度。我们知道，美元是很多国家的货币发行保证金，当保证金加息形成趋势的时候，意味着这些国家或地区的货币也需要告别扩张，逐渐走向收缩的脚步，否则自身的货币就必须贬值。所以，美联储持续加息将逐渐封闭全球央行继续宽松的空间，比如日元、欧元、英镑、加元等，最终，就会出现全球流动性的拐点，挤压的是全球的资产价格泡沫。

从现在开始，书归正传。我相信，大家对另外一个问题也很关注，那就是现在的利率如此之低，远低于以往正常的水平，加息似乎是正常的，为何市场对美联储加息如此敏感？

无论欧美日中，在过往经济蓬勃发展期都可以将利率提升到很高的水平，甚至有时密集加息，市场并不像今天这样紧张，而现在，美联储刚刚将基准利率脱离0的位置，市场却如此紧张，这里最根本的焦点是债务和经济增长的潜力。第一，过往，央行的基础利率一般比较高（大家可参考欧美日中过去十年的利率水平），企业的债务率比较低（高利率当然会压制企业的负债率），企业对于加息的承受力就比较强。可次贷危机危机之后，两个个因素的集合造成企业债务持续高企，1，央行利率很低（甚至负利率），不断通过QE放水,当资金长期处于低价格的时候，企业就倾向于用低成本的资金来进行扩张，直接推动了债务的增长；2，为了保增长，企业（国内的国企）被动地加债务。这就造成欧美日中的企业债务都在非常高的水平。比如：次贷危机以来美国的企业债券增加了两倍，从2万亿美元增加到6万亿美元。中国的GDP虽然约是美国的一半，但企业债务规模已经超过了美国（这有具体报道），等等。第二，前文说到r值的问题，我的理解是，r值比较高的时候，经济扩张的能力很强，而r值很低的时候，经济扩张的能力弱。换句话说，现在是0的位置，意味着经济潜力很低，企业扩张和盈利的能力也比较低。将第一和第二结合起来，就会发现，企业运行的效率低，而负债很高，央行长时间执行低利率，更放纵了债务的增长。

经济危机的本质是什么？根源就是企业、个人或国家无法承担自己的债务。比如，2002年初，阿根廷的危机是无法偿还外债；次贷危机是个人无法承担房地产债务。经济危机就是企业和个人无法偿还债务。当经济潜力很足、央行的基准利率比较高（企业倾向于降低负债，通过效率实现增长）时，央行需要连续加息才能抑制经济过热，所以，美国纳斯达克泡沫和次贷危机泡沫的破裂都是连续加息之后产生的。

但是，当经济潜力下降，企业扩张和盈利能力低、负债率高企的时候会出现什么情形？那就是利率市场稍微有风吹草动，一些企业就会非常紧张，甚至造成资金链断裂，进而爆发大规模的经济危机。这有两个含义：当经济潜力下滑的时候，需求就会萎缩，企业的营业收入就会受限，此时债务率有可能被动上升。所以，我在前面非常关注中国消费的走势，就是这个原因。如果消费开始萎缩，相关企业的销售收入下降，盈利就会下降甚至亏损，当亏损发生以后，企业的负债率就上升了，因为债务额是分子，资产额是分母，相信大家对这一点很清楚。对于这一点，大家可以依据自身行业的数据仔细分析，我自己的观点是很不乐观，我认为消费在快速萎缩，也就意味着很多企业的负债率在被动上升，资金链在持续绷紧，这实际就是近一年多以来企业不断破产的根源。第二个含义就是原有负债的利息。因为负债率高，基数大，利率很低的时候，自然没关系，但是，利率一脱离零的位置，压力就会空前加大。比如：0.25%和0.5%的利率差看起来很小，但企业的债务利息负担直接加倍，这当然是严重的，加上债务规模大，更严重。

欧美日中，从次贷危机之后都经过了大规模加债务的过程，而加债务的结果并未带来经济的满意复苏，相反，美国今年的经济增长似乎不如去年；中国经济增长在下滑；欧日也是王小二过年。经济都很萎靡甚至下滑，意味着企业的经营环境都很糟糕，可债务却像山大。此时，全球性金融危机的爆发并不需要央行连续加息、更不需要将利率提升到很高的水平，甚至美联储的利率或美国国债率稍有变动，就会引发危机，成为压垮骆驼的那根稻草。也所以，1929年的危机并不是因为连续的加息所导致（危机之前两年，美联储只进行两次加息），源于资产泡沫不断膨胀，企业和个人连续加杠杆，此时，基准利率稍有变动，杠杆断了，出现山呼海啸的效果。

也所以，中国央行对美联储的加息举动非常关注（有报道），因为中国企业债务总额已经超过了美国企业，而美国的经济总量远高于美国。同时，据海通证券的姜超先生计算，私人债务也处于很高的水平，大家可以参考他最近的文章。在这样的局势下，由不得中国央行不关心美联储利率的丝毫变动。


有些人和我说，现在距离危机还早着哪？美联储刚加息，中国央行还在力保低利率；按以往的经验，需要央行多次加息，危机才会发生，房地产泡沫才会破裂。但我的判断和别人并不相同，因为思维模式和方法有本质的差别。

未来的危机纯粹是各国和地区的央行不断宽松货币、长期执行低利率政策带来的后果，是债务无限度膨胀和经济潜力耗尽的必然结局。但是，政府为了社会稳定、自己可以过日子，在次贷危机之后，除此（大量印超）又有什么办法哪？如果放在社会趋势的大背景下来观察，央行制造这种萧条又是必然的。

我认为，上述内容才是耶伦太太最大的困惑，因为她也很可能不知道哪个金融事件才是压垮骆驼的那根稻草，她也行驶在完全未知的海域。


这些具有哲学性质的思维方法必须通过很多事件、自己不断地锻炼才能形成，似乎也没什么捷径，但愿今天的文章对大家有所帮助。


如松书目：

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