熊猫”解救中国过剩外储？

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特约撰稿人许鸿德（Hunter Hsu） 2009-02-09

象征吉祥的“熊猫”似乎成为牛年春节的要角：由中国当局赠送的团团、圆圆两只熊猫正月初一正式与台湾民众见面，累计头三天参观团团、圆圆的台湾民众人数已约六万人。另一方面，中国社会科学院国际金融研究中心近来倡议发展几近停滞的“熊猫债券”(Panda bonds)市场。一时之间，“熊猫”成为最常被提及的流行名词。

熊猫债券再度流行？

让我们先补充些关于熊猫债券的知识：这是指国际金融机构在中国大陆发行的人民币债券。熊猫债券本质上是一种外国债券，即外国机构在一个国家国内市场以当地货币为面值发行的一种债券。按国际惯例，外国债券通常以极富当地国家特色的方式进行命名，例如，IBM 公司在日本发行的日圆债券称为“武士债券”（Samurai Bonds），Sony公司在英国发行的英镑债券称为“斗牛犬债券”（Bulldog Bonds）等。跟随这个惯例，原中国大陆财政部长金人庆将国际金融机构首次在中国大陆发行的人民币债券命名为熊猫债券。2006 年11月15日，世界银行旗下的国际金融公司(IFC) 在中国大陆发行8.7 亿元人民币的熊猫债券。这是国际金融机构在中国大陆第三次发行熊猫债券。早在2005 年10 月，亚洲开发银行和国际金融公司就已经先后发行过两支熊猫债券。

以当地货币为面值发行的海外债券最大吸引力在于消弥汇率风险。熊猫债券诞生时一度被寄予很高期望----即疏缓中国的货币错配问题。货币错配指一个经济体融入全球经济体系时，由于其货物、劳务和资本的流动使用不同的货币计价，在汇率变化时，其资产与负债、收入与支出会受到重大的影响----2008年外汇市场剧烈波动对中国出口产业的深刻影响就是这样一个例子。由于中国在全球贸易中享有大量顺差，过去十年累积了巨额的外汇资产，中国所面临的货币错配风险不言而喻。熊猫债券发行者为外国金融机构（政府、私人和国际组织），债券的购买者多为中国金融机构（主要是商业银行与机构投资者）。美元短缺的外国金融机构在通过发行熊猫债券取得人民币资金之后，用人民币向中国金融机构购买美元以解决美元流动性短缺问题。中国社科院认为，熊猫债券把中国对外提供融资、规避美元贬值风险与推进人民币国际化三者结合到一起，是最好不过的选择。

切勿神话熊猫债券

然而，若寄望熊猫债券成为中国过剩外汇的最佳解答，未免过于乐观。首先，海外政府（尤其是美国）发行以人民币债券的机率目前仍然很低。主因是人民币兑换与汇率机制尚未市场化，而境外NDF（无本金交割远期外汇）市场的行情不能完全反映人民币汇率的实际变动，这就意味着海外政府不能通过套期保值工具来规避美元相对于人民币大幅贬值的风险。上世纪70年代美国在卡特总统时期就发行过被称之为“卡特债券”（Carter Bonds）的德国马克和瑞士法郎债券。当时的背景是油价高涨、通货膨胀、美联储基准利率超过10％，美国财政部为了挽救岌岌可危的美元（对德国马克、瑞士法郎）汇率才有此决定。未来若非美元巨幅贬值至无法容忍的程度，美国财政部恐怕仍会将此想法束之高阁，就算真要发行所谓的“奥巴马债券”，也会先考虑欧元与日圆，而不是汇率机制尚未市场化的人民币。
          其次，对熊猫债券市场的另一个主要参与者----海外私人机构而言，发行人民币债券则更多取决于发债目的。根据过去的管理办法，熊猫债券所筹集的资金不得换成外汇转移至境外，因此熊猫债券对外汇资产以及资金的流出、流入并不会产生影响。就算此管理办法开放，基于风险管理的立场，最可能发行人民币债券的海外机构仍是在中国有大量现金流收入的海外企业（比如外资零售业或在中国承担大型工程项目的企业）、推动中国境内杠杆式收购的大型国际私募基金、或希望快速拓展中国境内业务的外资金融机构----它们将发债所得的人民币用于购买美元的机会并不高，因此降低了熊猫债券市场缓解外汇储备过剩压力的功能。

　　
此外，还可以用数据和海外机构本币债券市场十分成熟的邻国----日本做为佐证。有趣的是，日本当年也是为了缓解外汇储备压力而发展“武士债券”市场。日本已推动武士债券市场超过17年，年度发债总额从1991年的7541亿日圆增长到2007年的2.2万亿日圆（合193亿美元）----相对于日本外汇储备十分有限。而当前中国拥有全球第一的、近两万亿美元的外汇储备，2008年增加的美元储备即达到4178亿美元。假如参考日本武士债券的发展速度，以熊猫债券解决中国外汇储备过剩问题未免缓不济急。考虑到未来几年的全球经济低迷，短期内海外私人机构参与熊猫债券的数量也不会太多。

不可讳言，除日本外的亚洲市场的固定收益（债券）市场仍在发展初期；尽管香港过去几年大力推动，其债券市场的发展仍未见到显著成绩。这与区域市场企业的发展状态、机构投资者的数量与质量、商业银行竞争力、金融市场架构以及其他相关参与者的发展息息相关。推动熊猫债券市场对中国固定收益市场发展绝对有所助益，但寄望以此解决外汇储备过剩问题，无异杯水车薪。