剖析外汇保证金（转）

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剖析外汇保证金（赵仲锋，外汇分析师，就职于北京大鱼财经顾问有限公司）
美国时间2007年12月19日，美国商品期货交易委员会(CFTC)公布其在2007年12月13日已经正式起诉美国外汇交易商美通银行（Forex Liquidity LLC，又名Multibank FX)，起诉称美通银行的资产与CFTC规定的最低资产门槛相差1160万美元以上，而且该公司未能按监管规定妥善保存相关的档案文件和记录材料。

2007年12月14日，CFTC已成功冻结了美通银行的资产，以保护美通银行的客户的利益；估计这将至少影响数百位在美通银行开户的国内外汇交易者。姑且不论最终的结局如何，但此次事件也会让国内投资者重新审视和思考外汇保证金交易及其潜在风险。
高风险的OTC市场

此次美通银行事件虽然在国内影响甚微，但与2004年的中航油事件以及2005年德国储铜事件却有着相同之处，即投资者都参与了高风险的OTC交易（Over The Counter的缩写，既柜台交易，又称场外交易）。中航油事件中的陈久霖参与的是场外石油期权交易，国储铜事件中的刘其兵主要使用的是场外铜期权。

与受严格监管的期货交易所的中心式交易不同，在OTC市场中个人客户是与一个对家直接达成交易，是一种点对点的交易方式, 并且没有统一的清算机构来支持和监管这种交易。所以，OTC交易中的非市场风险较高，内幕交易普遍且易于被对家操纵；在中航油事件和国储铜事件中，外界都曾怀疑交易对家采用了不道德的手段围猎中国操盘手。

由于OTC市场本身的运作特点和各国金融法规的滞后，决定了其受到的监管相当有限；比如内幕交易在证券交易中是属于违法的，但在OTC外汇交易中，银行利用大客户的交易信息等内幕消息为自己谋取交易利益并不视为违法。
OTC新贵：外汇保证金交易

美通银行经营的是在OTC外汇市场中发展最为迅猛的外汇保证金业务。

所谓外汇保证金就是客户缴纳给外汇经纪商的抵押金,其作用是弥补客户在交易中可能出现的亏损。外汇保证金交易又称合约现货外汇交易、按金交易、虚盘交易、?展交易，指投资者利用外汇经纪商提供的资金杠杆进行外汇交易。欧美外汇经纪商通常提供高达100倍甚至400倍的资金杠杆。

外汇保证金交易属于OTC现货外汇交易，是一种高风险高收益的投资工具；不过由于其投入低回报高、多空双向交易、交易成本低、风险可控制等因素，依旧受到广大中小投资者的追捧。

但是由于政策限制的关系，绝大部分国内投资者对于外汇保证金交易了解甚少。
外汇市场的特点

想要深入了解外汇保证金交易，先要从外汇市场本身的特点和电子交易的兴起谈起。

外汇市场是全球最大的金融市场，涵盖的交易品种包括现货外汇交易（又称即期外汇交易）、远期外汇交易、掉期外汇交易、外汇期货交易、外汇期权交易等等。单日交易额平均高达1.9万亿美元，其中OTC衍生品交易为1.29万亿美元。 （此数据来自国际清算银行2004年调查报告）

外汇交易主要采用两种方式：一种是交易所方式。这种方式有固定的交易场所，如德国、法国、荷兰等国的外汇交易所，以及进行外汇期货交易的芝加哥商品交易所；这些交易所有固定的营业时间和营业场所。另外一种是OTC方式。这种方式是24小时运转，没有具体的交易场所，交易双方*电话或网络等通讯设备达成交易。

OTC方式是外汇市场的主要组织形式。它不同于传统意义上的市场，并不具有一个中心交易场所，绝大部分的交易是通过电话或网络进行；这种没有统一场地的外汇交易市场被称之为“有市无场”。全球外汇市场每天近两万亿美元的交易额，就是在这种既没有中央清算系统的监督，也没有政府的管制下完成清算和转移的。
电子交易的兴起

早期的OTC交易主要通过电传、电报和电话等通讯方式来实现。随着计算机技术和网络技术的发展，电子交易开始兴起，并引发了外汇交易机制和外汇交易技术的变革。

过去只对银行间交易者开放的实时报价系统现在通过网络唾手可得，外汇定价变得更加透明，信息的传达更有效率。同时，电子交易也改变了外汇市场的特性和交易者行为，信息的光速传输使得羊群效应在国际范围内瞬间传递，加剧了外汇市场的日间波动。

电子交易主要有两种模式，一种是服务于机构客户的ECN（electronic communications network，电子通讯网络）模式；另一种是服务于零售客户的询价（Dealer）和单一做市商（Market maker）模式。我们日常接触到的外汇保证金经纪商通常采用后一种交易方式。
面向银行和机构投资者的ECN

ECN是一个电子交易网络，交易者的单子都直接且匿名的挂在这个网络上，买卖价格由参与这个ECN上的所有交易者竞价产生，所以ECN上的价格是真实的市场价格。ECN的运营者一般不参与交易而只收取交易佣金，所以他们会尽可能提供给客户更好的服务。

EBS和Reuters是专门针对顶尖银行的专有ECN系统。他们基本上占据了国际外汇市场现货交易的近70%的市场份额。EBS主要为美元、欧元、日元和瑞士法郎的交易提供电子交易平台，而Reuters则主要是为英镑与其它货币之间的交易提供服务。

随着互联网技术的发展，服务于小型银行、大型投资机构、对冲基金的ECN开始出现，包括Currenex、Fxall、FX Connect、Hotspot等。他们各有业务的侧重点，例如FX Connect主要面向基金经理，而Currenex则全力开发公司客户。

ECN未来的发展方向将是融合交易所模式和OTC模式的优点，提供给客户更好的交易体验。Reuters和CME在去年建立的FXMarketSpace正是代表了OTC外汇交易的趋势，FXMarketSpace是第一个中心结算的全球外汇市场；通过中心结算，将降低交易的信用门槛和非市场风险，使得更多的中小投资者也能参与其中；不过银行和机构投资者对于FXMarketSpace态度冷淡。
外汇保证金交易的模式：询价、单一做市商

虽然ECN模式较为公平透明，但是这些“真正的”外汇市场门槛较高，通常只向大交易量和高资产净值的金融机构开放，所以个人投资者主要透过外汇保证金或外汇实盘进行外汇现货交易。由于国内实盘有点差高、单向交易、无资金杠杆等缺点，富有经验的外汇投资者通常会选择外汇保证金交易。目前，在国内比较知名的欧美外汇保证金经纪商包括FXCM、嘉盛、FXSOL、EasyForex、IFX、CMS等；而中国银行、交通银行、工商银行等国内银行也已经开设了外汇保证金业务。

与ECN的竞价模式不同，外汇保证金交易通常是采用询价和单一做市商模式。个人投资者面对单一的对家进行询价和交易，报价的公正性依赖于经纪商的诚信。经纪商本身就是做市商，他们一般先汇总和过滤银行或ECN的价格，然后加上自己的利润再报价给客户，因此客户实际上是在与作市商做交易（在ECN上是与匿名的交易者进行交易）。客户看到及交易的并不是市场的真实价格，并且交易的执行价格由外汇经纪商决定，所以成交价格常常有利于经纪商也就不足为奇了。

客户的单子进入做市商的系统后，首先进行多头头寸和空头头寸之间的内部对冲，然后将余下的净头寸拿到他们所依附的银行或者ECN上对冲，也可以部分对冲或者干脆不对冲，这就属于对赌的范畴。

对赌就是做市商们不把所有的外汇净头寸拿到ECN或银行去对冲。比如，某家外汇经纪商收到客户1000手（外汇交易单位，通常是指10万单位基本货币）买入欧元/美元的指令和800手卖出欧元/美元的指令，那么内部对冲后余下200手欧元/美元的净多头头寸，但是该公司愿意承担了这部分头寸的市场波动风险，并没有把这200手欧元/美元净多头头寸放到银行或ECN上做一反向交易，这就叫做和客户“对赌”。

在美国相关法律法规中并没有硬性规定如何对冲风险，这完全取决于交易商自己的风险控制策略。

如果客户的单子能及时完全对冲掉，那么做市商几乎不用承担额外的市场风险，获得的收益比较稳定。

但是现实中做市商一般或多或少的会进行对赌，这加大了其本身的风险。这种对冲/对赌模式的存在，意味着在某些特定时段（比如美国重大数据公布的时候，或者市场价格剧烈波动的时候），你可能经常性的无法连接到经纪商的交易系统上进行有效迅速的交易，因为此时经纪商很难在有限成本区间内及时地把市场波动风险转嫁出去，所以干脆限制客户下单或者采用一些其它的方式。

所以这种特定时段经常出现单子无法成交的现象在外汇保证金交易中是普遍存在的。
缺乏有效监管的外汇保证金交易

美国对外汇保证金经纪商并没有形成有效的监管，主要原因是相关立法的落后。美国期货市场监管机构美国商品期货交易委员会（Commodity Futures Trading Commission，以下简称CFTC）依据的法律主要为： Commodity Exchange Act（1936年商品交易法，以下简称CEA）、Commodity Futures Trading Commission Act （1974年商品期货交易委员会法，以下简称CFTCA）、Commodity Futures Modernization Act of 2000（2000年商品期货现代化法，以下简称CFMA）。

CEA赋予CFTC对在交易所和场外交易的期货和商品期权的唯一管辖权，同时也赋予了它监管市场中介机构的权利，如期货佣金经纪商（Futures Commission Merchant，以下简称FCM）。不过，场外外汇交易并不受CEA监管，除非这些交易涉及未来在商品交易所交割。CFTCA赋予了CFTC对期货合约的专属管辖权，但是有关外汇合约的监管没有给出明确的界定。

由于陈旧的法案早已无法适应当代日新月异的金融衍生品市场，所以克林顿政府在2000年制定了CFMA。CFMA在很大程度上放松了对OTC衍生品交易的限制。法案规定了“合格投资者”（eligible contract participant，以下简称ECP），用来明确哪些交易者要服从CFTC的监管，而哪些交易者则不必。

所谓ECP是指总资产超过1000万美元的各类投资者，包括经纪自营商、期货佣金商以及资产超过500万美元的商品基金。在ECP之间的外汇期货交易不属于CFTC管辖；非ECP客户的交易要服从CFTC的管辖。

但是，CFTC对OTC外汇衍生品的管辖权只是被限定在期货和期权产品上，远期和现货外汇合约并不在CFTC的管辖范围之内。

不过，作为行业自律组织，NFA（美国全国期货协会）也对其成员作出了一些约束。2007年6月19日NFA提出外汇建议谘询文件(Request for Comments on Forex Proposals)：

所有外汇交易成员必须于任何时间维持净值500万美元；

较大型的外汇交易成员，尤其设有交易台的交易商，可能需要符合大幅高于建议新规例所要求的最低资本净值；

NFA可能视乎需要，要求任何外汇交易成员提供经由独立注册会计师核证的年度财务报表。

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外汇保证金交易的潜在风险

1、资金安全

交易中最重要的问题就是资金安全。NFA在针对OTC外汇交易零售客户的官方宣传材料中明确指出：OTC 外汇交易没有结算机构的担保，客户用于买卖外汇和约的入金不受任何监管机构保护，且在破产时不被优先考虑；即便客户的资金由经纪商存放在拥有 FDIC 保险的银行帐户中，在经纪商破产的情况下客户的资金也得不到保护

所以，即使外汇经纪商在NFA和CFTC进行注册并受其监管，国内客户的资金也一样得不到保护，甚至连“客户”都算不上。根据美国破产法的规定，股票客户或商品客户拥有清算理赔的优先权，所以当经纪商破产时他们保全全部资金的可能性相当高。但是，由于外汇现货既不属于股票也不属于商品，所以外汇现货客户既不是股票客户也不是商品客户。正是由于法律地位的缺失，使得在外汇经纪商开户的国内外汇投资者无法在破产清算中享有“客户”待遇，只能以无担保债权人的资格进入破产清算程序，这将可能导致血本无归。

2、市场风险

外汇市场24小时运转且没有涨跌幅限制，波动剧烈的时候甚至可能在一天之内就走完平时数月才能达到的运动幅度。外汇的走势受众多因素影响，没有人能确切地判断汇率的走势。在持有头寸的时候，任何意外的汇率波动都有可能导致资金的大笔损失甚至完全损失。

3、高杠杆风险

每种投资都包含风险，但由于外汇保证金交易采用了高资金杆杆模式，放大了损失的额度。尤其是在使用高杠杆的情况下，即便出现与你的头寸相反的很小变动，都会带来巨大的损失，甚至包括所有的开户资金。所以，用于这种投机性外汇交易的资金必须是风险性资金；也就是说，这些资金即便全部损失也不会对你的生活和财务造成明显影响。

4、网络交易风险

虽然大部分经纪商有备用的电话交易系统，但外汇保证金交易主要还是通过互联网进行交易。由于互联网本身的特性，所以可能出现无法连接到经纪商交易系统的的现象，在这种情况下，客户可能无法下单，或无法至损现有的头寸，这将导致无法预料的亏损的出现。经纪商对此是免责的，甚至经纪商的交易系统出现当机他们也不会承担责任。同样，国内银行的外汇保证金交易对于此类风险也是免责的，这在交易开户书的协议条款中写得清清楚楚。

此外，前面已经提到，无论是国内外汇保证金交易，还是国外外汇保证金交易，在某些特定时段（比如美国重大数据公布的时候，或者市场价格剧烈波动的时候）无法连接到经纪商的交易系统上进行交易的现象是较为普遍的，投资者应充分认识到此种风险。

5、信用风险

OTC 外汇交易没有结算机构的担保，受到NFA和CFTC的监管也相当有限，所以报价的公正、资金的安全、交易的透明都依赖于经纪商的诚信和声誉；换句话说，客户要自行小心，没有机构会为此负责。

有些客户曾抱怨遇到过类似的情况：在经纪商的走势图上突然出现价格的“毛刺”，然后客户的止损因此被触发执行；但是，在其它第三方走势图上并没有这个价格“毛刺”；也就是说，该止损可能是被经纪商制造的价格而非真实市场价格所触发的。但针对此种情况的申诉往往是不了了之。

6、破产风险

前面已经提过，针对OTC外汇现货交易基本没有监管，外汇经纪商也不需要像期货经纪商那样执行逐日盯市的结算和风险控制制度，所以一旦经纪商破产或者携款潜逃，客户用来交易的资金可能血本无归。
关于外汇保证金的常见错误观点

1、不滑点和保证执行止损/止赢单

经纪商通常承诺客户所见到的价格既是可以立即成交的价格,并且保证执行止损/止赢单，正常情况下的确可以实现。但是各级别的外汇现货ECN上都不保证止损，经纪商承诺不滑点和保证执行止损/止赢单，也就意味着他们承担了一定额外风险。当行情波动剧烈时，风险如果超过了经纪商的承受能力，则可能不能保证原价成交。

FXCM公司就曾经在进行业务推介时，承诺其交易平台可以为客户提供不滑点执行及客户的止损/止赢单保证执行。但NFA在对FXCM的检查中发现，当行情剧烈波动时，客户的下单不一定能以原价成交，止损/止赢单也可能无法正确执行。因此，NFA商业操守委员会认为FXCM及其代理商使用了具有误导和欺骗成分的销售资料，对FXCM处以了11万美元的罚款。

2、银行间报价

前面提到过，国际顶尖银行主要在EBS和Reuters上交易，这上面的价格才是真实的外汇市场价格。普通外汇保证金经纪商通常不够资格在上面交易，他们一般从某家银行或某个数据商拿到价格数据，过滤加工后再报价给客户，所以客户从经纪商看到的报价一般都是有微小的延迟。ECN上的点差是浮动的，欧元/美元的点差在正常市场情况为1点，而经纪商的点差是固定的，欧元/美元的点差在3点，这样的报价显然不可能是银行间报价。

3、隔离账户或客户资金与公司资金完全分离

为保证客户的资金安全，NFA要求FCM将客户保证金与自有资金的账户分开，且FCM应当在隔离账户（Segregated Account）中存入准备金。隔离账户指单独存放客户保证金的专用账户。准备金是FCM的自有资金，数量与客户保证金量成正比。NFA的账户隔离要求是防止FCM挪用客户保证金的有效手段。在瑞富破产事件中，其子公司Refco LLC的期货客户仍然可以自由提款，这就是隔离帐户的功劳。

但是，NFA只是对从事期货交易的交易商要求建立隔离帐户，并没有要求从事OTC外汇现货交易的交易商为客户建立隔离帐户。所以外汇保证金经纪商宣称他们为客户提供隔离帐户只是一种宣传手段；即使经纪商真的将客户保证金单独存管，也可以随时挪用，因为没有任何机构监管这种行为。

以上是美国FCM财务汇总报表的部分内容，其中Customers' Seg Required 项是要求的隔离帐户资金数，可以看出前三个外汇经纪商都是零。（报表数据来自CFTC官方网站）

4、受FDIC或SIPC保护

某些外汇经纪商宣称在其公司开户的客户的资金受到联邦存款保险公司（Federal Deposit Insurance Corporation，以下简称FDIC）或证券投资者保护公司（Securities Investor Protection Corporation，以下简称SIPC）的保护，但事实并非如此。

FDIC的主要职能是存款保险，它为全美9900多家独立注册的银行和储蓄信贷机构的8种存款账户提供限额10万美元的保险，在银行破产的情况下（而非在外汇经纪商破产的情况下）为储户提供一定额度的补偿；并且FDIC只对支票账户、储蓄账户、存单、退休金账户等银行存款账户进行保险，对共同基金投资、股票、债券、国库券等其他投资产品不予保险。SIPC则是对证券投资者进行保护的，OTC外汇现货交易并不在其保护范围之列。

所以“受FDIC或SIPC保护”只是一种宣传手段而已。目前美国没有任何投资者保护基金对从事OTC外汇现货交易的投资者提供保护。

结束语

随着我国政府逐步放开外汇管制，实行“藏汇于民”并鼓励海外投资的政策，未来将会有越来越多的国内个人和机构投资于海外金融市场。但国内投资者普遍缺乏对海外投资环境的了解，其中包括监管环境、交易环境和司法环境等等。这也是为什么我国投资者屡屡折戟海外金融市场的原因之一。

对于想要了解美国投资环境的投资者，此次美通银行事件无疑提供了一个生动的案例。而如何从每一次的风险事件中吸取教训，在以后的海外金融投资中降低潜在风险，这是我们每一个投资者都需要认真思考的问题。

liuyujiao

接触外汇多半年了才知道上面这些！谢谢了！