什么是压倒中国房价的最后一根稻草

淘金

在昨天的《满脸青春痘的中国房地产，急需一场成人礼》的文章中，我提到了金德尔伯格的名著《疯狂、惊恐与崩溃——金融危机史》。在我研读过的所有有关金融危机的著作中，金德尔伯格的这本书是我认为有关这个主题最经典的两本著作之一，还有一本是加尔布雷斯的《1929年大崩溃》。加尔布雷斯的《1929年大崩溃》写于1955年，现在仍然在不断地重印。按照加尔布雷斯自己的说法，“该书每次重印，说明又一个泡沫引发的灾难的到来。”



我为什么推崇金德尔伯格的《疯狂》一书，是这本书以干练的语言，站在历史和国际的视角分析了人类历史上几乎所有重要的金融投机事件，并对其背后的逻辑进行了全面的分析。
而且，在这本书里，他一方面强调了所有的金融危机都有相似的特点，那就是表现为“首先是资产价格的不断上涨”；另一方面，金德尔伯格不断强调其贯穿全书的一个观点：“投机狂热和恐慌是由信贷供给的顺周期变化导致的。经济状况好时，信贷供给快速增加；信贷状况困难时，信贷供给显著减少。”并且，他站在国际的视角讨论了资产价格与汇率变化之间的关系。这对于讨论当下中国的房地产价格，具有重要的借鉴意义。因为无论是信贷，还是汇率，都是影响中国房价的最关键因素。
在金德尔伯格看来，上世纪70年代以来，很多经历过信贷泡沫的国家，都受到资本流入的困扰。大量的流动性需要找到出口，热钱的流入导致本币的升值，本币的升值又导致资产价格的上升。受乐观情绪的影响，大量的资金不断进入房地产等市场，“要在列车开动前上车”成了很多人的共同选择，从而导致资产价格的叠加暴涨。但是，一旦信贷泡沫破灭，房价就会暴跌，本币贬值，资本外逃。这样的剧情，在过去近半个世纪中不断的在日本、东南亚、墨西哥等国家相继上演。



信贷泡沫导致资产价格泡沫，每一轮房地产泡沫都有信贷投放过度的影子。这是金德尔伯格在考察了几乎所有的金融危机之后得出的核心结论。
而且更重要的是，金德尔伯格发现了各国资产泡沫背后的关联：日本房地产泡沫破灭之后，国际资本流入了东南亚、墨西哥、巴西等国，导致了亚洲金融危机和墨西哥危机；而1997年亚洲金融危机之后，避险的资金又流入了美国，导致了美国的股市泡沫。
因此，他认为，“低成本、大规模的跨国资金流动，以及持续不断的外部冲击事件（汇率体制改革、监管放松），正是当前世界经济的突出特点。资本泡沫驱动资金流入，资金流入更加加速泡沫形成，这正是资金与资产泡沫间的实质联系。”
对于中国房地产而言，金德尔伯格的观点的价值在于，一方面，给我们提供了一个思考中国房价的国际和金融大周期的视角。过去18年，中国房地产市场狂飙猛进，是三大周期——中国经济证券化周期、国际资本加速流入周期以及中国经济快速增长周期叠加作用的结果，而不仅仅是地方政府和开发商的共谋。在这个过程中，经济证券化使得中国的货币供应超常规增加，国际资本的流入导致人民币的升值，而中国经济的快速增长周期又使得资产价格泡沫似乎有很强的支撑。这可以视为过去18年中国房价飙涨的根本原因，而快速的城镇化又使得住房的真实需求处在一个饥渴期。
另一方面，金德尔伯格也告诉我们，当信贷周期结束，资本流出，本币贬值的时候，资产价格的破灭就成了必然的结果。仔细思考这里面的逻辑，目前，中国房地产面临的就是信贷开始被动紧缩的情况下，资本流出导致人民币贬值，房价面临极大的向下的压力。如果不能从历史的教训中吸取应对之策，很有可能引发系统性风险。



笔者对2017年的房地产维持谨慎，并提醒大家不要用过去18年房价一直上涨的经验来预测未来。因为我们看到了资本流出和人民币贬值这两个逆转的因素，以及价格到了一定程度之后，真实需求的萎缩。
基于这样的理论，我一直强调，2017年房地产最大的压力不是来自政策的调控，我过去反复强调，这次调控是“为了救房地产”，中央经济工作会议强调要防止“房地产大起大落”，主要是担心出现“大落”，维持2017年房地产市场的稳定是确保中国经济稳定的关键。我过去也一再说明，“保房价，还是保汇率”是个伪问题，恰恰是因为房价出现了泡沫化的趋势，才导致资本避险流出。就此而言，压倒中国房地产的最后一根稻草，肯定不是调控政策，而是人民币的贬值和资本流出。
对于极不确定的2017年的中国经济而言，确保房地产的稳定很重要，我们不希望房地产泡沫在2017年破裂，但这意味着，管理层要在汇率政策以及货币政策的选择上需要极高的智慧。也许功夫真的在诗外。

（加尔布雷斯在其《大崩溃》的最后写道：将来，无论经济是否基本健康，股市再现投机热，随后发生股价暴跌，都不可能再对经济造成像1929年那样的影响。但很显然，加尔布雷斯乐观过头了，当下还没有结束的危机事实上就是过去危机的重演。就此而言，人类从历史教训中得到的教训就是不断重复过去的教训而已。）