妖精、害人精与野蛮人

淘金

《门口的野蛮人》是我早期研究并购的时候最喜欢的著作，没有之一。这本书以悬疑小说的形式，用生花的妙笔，描绘了上世纪80年代，发生在华尔街，私募股权巨头KKR以杠杆的形式收购雷诺兹—纳贝斯克集团的前前后后，故事之精彩，情节之跌宕，堪称一出商业大片。当时华尔街上几乎所有的著名投行卷入了这起并购，成为杠杆收购的最高潮，KKR收购雷诺兹—纳贝斯克的250亿美金的金额，很长时间没有人打破。但这起收购几乎没有赢家，唯一的赢家就是《门口的野蛮人》的两位作者，让杠杆收购和“野蛮人”的恶名众所周知。


“野蛮人”的说法来自罗马
罗马人在实现征服之后，将自己称为“文明人”，而把居住在“化外之地”的人称为“野蛮人”。从历史上大国兴衰的逻辑看，正如美国著名经济学家奥尔森在其《国家的兴衰》中所表达的：许多曾经一度辉煌的庞大帝国或文明逐渐衰落、崩溃，而许多过去曾经蒙昧野蛮的民族却迅速崛起，获得了巨大的财富、权力，创造了灿烂的文明。罗马帝国最终也被他们视为“野蛮人”的蛮族所灭。但当年的野蛮人在进攻罗马的时候，只是垂涎于罗马的财富，而不是统治罗马帝国。这和资本市场的很多收购的确很想象，因而，“野蛮人”成为那些为短期利益而收购公司的资本的统称。

在欧美等成熟的资本市场，对于“野蛮人”收购，其实已经没有什么道德标准或者好恶这一说，经过多年的发展，杠杆收购也好，“野蛮人”也好，都已经成为资本市场的一部分。特别是，欧美国家的资本市场，由于上市公司绝大多数股权都极为分散，为了避免内部人控制和给管理层外部监管，又形成了控制权市场，外部的资本对于估值低于其公允价值的公司或者公司的管理层如果不勤勉，经常发起控制权争夺大战，从而形成了公司治理的外部压力机制使得管理层不敢懈怠。所以，“野蛮人”的收购对于完善公司治理，制衡懈怠的管理层是有积极作用的。欧美市场，几乎每天都会出现大大小小的并购，很少有人用道德的标准去进行评判。所以，当证监会主席刘士余先生脱稿用“妖精”、“害人精”等直指“野蛮人”的时候，我还是大吃了一惊。作为一个监管者，用这种情绪化的语言表达自己的观点，起码不妥当。



从广州回到北京后，我仔细听了刘士余的现场原版发言，应该说表达了三个意思：

第一，举牌、要约收购上市公司是可以的，作为对一些治理结构不完善的公司的挑战，这有积极作用。这句话其实很重要，但是，很显然，公众的兴奋点根本不在这里，而在👇

第二、但你用来路不当的钱从事杠杆收购，行为上从门口的陌生人变成野蛮人，最后变成行业的强盗，这是不可以的。这是在挑战国家金融法律法规的底线，也是挑战职业操守的底线，这是人性和商业道德的倒退和沦丧，根本不是金融创新。这句话的重点是“用来路不当的钱”收购，什么是来路不当的钱，刘主席没有解释；

第三、“有的人集土豪、妖精及害人精于一身，拿着持牌的金融牌照，进入金融市场，用大众的资金从事所谓的杠杆收购，杠杆是物理上的概念，用杠杆的强度、杠杆的长度、杠杆的支点，杠杆收购用的钱，出资人必须有风险消化能力，现在在金融市场，直接发展一些产品，实际上最终风险承受的不是发产品的机构，而是我们广大投资者。杠杆质量在哪里，做人的底线在哪里？这是从陌生人变成了野蛮人，野蛮人变成了强盗。挑战现行的金融监管的民商法是有力应对制度的创新和推进，有利于监管部门加强监管，当你挑战刑法的时候，等待你的就是开启的牢狱大门。”

问题其实就在第三句话。这句话的所指是很清楚的，尽管他没有说，但很显然指的是保险资金收购。“用大众的资金从事所谓的杠杆收购”。很显然，这就有很大问题了。

刘士余第三句话最大的问题是情绪，他没有告诉收购方，杠杆收购允许的长度是什么，强度是什么，却直接痛斥“做人的底线在哪里”，我感觉有点莫名其妙。如果我们现有的法规对杠杆资金的来源、杠杆的长度、强度有规定，资金如果违背这些规定，直接查处即可，如果没有规定，那就是没有违法，最好的办法是赶快立法，而不是情绪化的斥责。因为作为一个监管者，这种情绪化的斥责很容易导致市场误解，很容易让市场误以为，证监会不欢迎一切杠杆收购。这很显然是不正确的。


我们需要健全收购的规则
对于中国资本市场上比较瞩目的几起收购，我一直的观点是严格按照法律规定来，如果这些收购没有违法任何法律，就不应该用道德绑架，更别用什么情怀之类的赢得公众的同情。一些公司的管理层用各种手段抹黑收购者，无非是想保住他们自己的利益，一些公司的管理层污蔑资本伤害实业，其实看看他们所在的行业，没有资本的侵害，经常出现毒奶粉事件。很多理由只是煽动民粹，站不住脚。中国资本市场最大的问题仍然是股权比较集中，导致一股独大，大股东几乎一人可以决定公司的任何事项，使得很多公司徒有上市公司之名，本质上只是大股东上市圈钱的工具。股东大会、董事会、监事会都由大股东控制，股东大会沦为大股东会，董事会和监事会都沦为大股东的花瓶。这是中国资本市场公司治理低下，中小股东利益难以得到保护的主要原因。同时，由于股权集中，外部的资本也很难发起真正的控制权争夺。一些股权分散的公司，好不容易有了外部收购的机会，却被扣上种种的帽子，屡屡演化成狗血大戏，实在令人遗憾。中国资本市场的很多参与者，还需要一堂真正的现代公司法课程的教育。



我们需要的是健全收购的规则，如果认为杠杆风险大，那就控制杠杆的长度，如果认为资金来源不当，那就查资金来源，如果认为保险公司不应该参与到资本市场，那就立法限制或者禁止。何况，保险资金参与资本市场，这是很多国家资本市场的惯例，在我们这里却成了洪水猛兽。只有在法律的范围内，不管恶法良法，起码都是依法，如果没有法律，只是情绪化的宣泄，会误导市场，会破坏规则，而资本市场，最终靠的还是规则。

不要把所有的收购都视为妖精和害人精。妖精和害人精这词，小的时候我奶奶经常用，她一个农村妇女可以用；但证监会主席用，真的不合适。